三诺生物：成长中的血糖仪巨头

时间：2015年11月03日 15:15:33浏览：次

[摘要]三诺生物所处的行业增长确定、潜力巨大，而且竞争不激烈，所以公司的产品盈利能力非常强，盈利质量较好。公司整体的运营效率非常高，各项财务指标都很优秀。目前在零售市场占有率领先的情况下，三诺正在发力医院市场，虽然市场开拓费用会拖累短期盈利，但是有利于公司的长远发展。公司也在尝试通过并购做大做强，虽然两次都失败了，但是相信未来有更好的机会的时候，管理层一定能够抓住。

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2015年11月03日 15:15:33

成长中的血糖仪巨头——三诺生物

一、行业概况

公司所属的行业为POCT行业。POCT（，即时检测）产业代表了医疗器械行业中的IVD（ducts，体外诊断）产业的新发展领域，其快速发展得益于当今高新技术的发展和综合应用。POCT产品可以使原本烦琐的生化测试过程以十分简单而且低廉的方式实现，方便非专业人员使用，促使临床分析手段走出医院实验室，走近病人，步入家庭，为慢性疾病患者提供便携、使用简单、成本低廉的监测工具，顺应了目前高效快节奏的工作和生活方式，满足了人们在时间和健康上的需要。常见的POCT产品应用于血糖测试、妊娠检测、心脏标识物检测、传染病检测、糖化血红蛋白测定、凝血测试等领域。

公司主要产品为微量血快速血糖测试仪及配套血糖检测试条，构成血糖监测系统，用于糖尿病的日常血糖监测。糖尿病是一组由于胰岛素分泌缺陷和（或）其生物学作用障碍引起的、以血糖增高为主的综合性代谢紊乱。临床上以高血糖为主要特点，典型病例可出现多尿、多饮、多食、消瘦等表现，即“三多一少”症状。

目前，糖尿病依然是一种无法治愈的疾病。但可以通过形成规律的生活习惯和饮食习惯、按时按量摄取药物、适当运动等方式对血糖进行有效控制以避免并发症的发生。所以，在糖尿病治疗过程中，患者需要根据血糖浓度水平，调整饮食和药量，将血糖水平控制在正常范围之内。由于监测频率较高，血糖监测系统是最适合个人使用的日常血糖监测装置。血糖监测系统的发明，被誉为糖尿病治疗领域的重大进展之一，血糖监测系统在欧美国家广泛使用，在糖尿病患者中的普及率达到90%以上。通常，病情稳定且已经达到血糖控制目标的患者可每周监测1-2次，病情危重者或血糖控制差的患者应每天监测4-7次，使用胰岛素治疗者或刚开始治疗者应每天监测5次以上，使用口服药物的患者在血糖达标后仍应每周监测2-4次。

根据中华医学会糖尿病学分会的统计，目前我国成年人糖尿病患者9,240万人，糖尿病前期人数高达1.48亿人，已成为糖尿病患病人数最多的国家，同时，我国每年还以约新增120万例糖尿病患者的速度增加。同时，国内血糖监测系统市场规模以超20%的速度增长。在我国糖尿病患者中，约有10%的城市糖尿病患者拥有自己的血糖监测系统，在农村该比例不足3%。这与欧美发达国家高达90%以上渗透率相比相距甚远。在未来的一段时期内，随着糖尿病患者人数的持续增加，糖尿病教育的深入，糖尿病强化治疗方案的推广，胰岛素使用的增加，糖尿病病情自我监测的重要性越来越受到重视，血糖监测系统需求量仍将持续增长。

二、公司在行业中的竞争地位。

血糖测试仪和血糖试条的基本原理早为业界共知，但如何实现大规模的血糖试条生产，长期以来仅为少数几家跨国公司如强生、罗氏、拜耳、雅培所掌握。在21世纪初期的中国血糖监测系统市场，几乎全部是进口品牌。三诺自主研发并生产的血糖监测系统于2004年首次获得国家食品药品监督管理部门的生产批文批准上市。这是三诺发展史上的一个里程碑，也是我国虹吸自动加样、自动测试的血糖检测系统规模化生产的一个里程碑，它标志着我国基本掌握了自动虹吸加样血糖试条、自动测试的血糖测试仪的设计、规模化生产和质量控制技术，也为三诺今后血糖测试仪及配套试条的研发和创新打下了基础。

同时，在技术性能接近的基础上，公司产品的价格相比国外同类产品低30%以上，具备较高的性价比。凭借高性价比优势，三诺的产品市场份额逐年提升。到2015年上半年，虽然国外品牌仍占据绝对优势（强生、罗氏和雅培的市场份额约为35%、20%和8%，国产品牌市场份额约为30%，），但三诺生物已经成长为国产品牌的龙头企业，市场占有率为13%，第二名北京怡成的市场占有率为6%。同时从销售终端分布来看，医院市场和零售市场各占一半左右，而三诺生物在零售市场的占有率为23.7%，仅次于强生的25.7%，位居第二位。

三、 公司主营业务分析

血糖测试仪和试条是一一对应的封闭体系，不同品牌和型号的血糖仪和试条不能通用。其中，测试仪器属于耐用品，购买之后可使用数年，而试条属于消耗品，使用者需持续购买同一品牌的试条用于血糖监测。因此，公司的盈利模式是通过仪器销售带动试条销售，试条销售是利润的重要来源。血糖仪在公司销售中的定位是快速扩大销售，占领市场，并为公司的试条的销量提供保证；而试条的销售是公司收入和利润的重要来源，试条价格和毛利的稳定至关重要。

自2012年年报以后，在年报中没有找到血糖仪和试条各自占比的数据，但根据测算，血糖仪的价格逐年降低，接近成本价销售，销量大幅提高；试条的价格和毛利保持稳定，销量随着血糖仪存量的积累而快速提高，在主营业务收入中的占比逐年提高。

主营业务成长性，上市前后三诺的主营业务成长性达到100%以上，自2012年以后逐步稳定在25%左右：

上市以来公司的毛利率为68%左右，基本保持稳定。说明公司产品的价格和原材料都能保持稳定，不存在价格战等恶意竞争。

公司的期间费用率在2014年以前也基本保持稳定在30%，公司的管理效率较高。2015年第一季度和第二季度期间费用率较高，原因有两个方面：一、公司尝试海外并购支付的中介费用导致；二、公司发展高端“金”系列产品开拓医院专业市场导致营销费用增加。这两方面的费用是公司为了有更大的发展支付的必要费用，值得赞赏。

公司的净利率自上市以来也基本保持稳定在38%的水平，2015年以来净利率的下滑是期间费用率上升造成的：

公司自上市以来资产周转率、存货周转率、流动资产周转率基本保持稳定，说明公司的经营效率一直保持较高水准；而营收账款和固定资产周转的下降与公司上市以后扩大固定资产规模，营业规模扩大和给予优质客户一定账期等因素造成，属于企业经营中的正常现象：

对公司进行杜邦分析表明：公司的经营杠杆较低，公司的盈利主要来源于较高的营业利润率：

四、公司成长性分析

从市场需求空间来看，国际糖尿病联盟IDF的数据显示，2013年全球糖尿病患者人数已达到3.82亿，我国最多达9840万人，占比超过1/4。而2010年开展的一项流行病学研究更是显示我国的糖尿病患病率已达到11.6%，患病人数达到1.14亿。据此估计我国糖尿病患者人数不低于1亿人，具有庞大的患者基数。

从血糖仪的渗透率来看，发达国家已达到90%左右，而我国城市和农村地区的渗透率分别约为20-25%和5-10%，平均渗透率不到20%。从试纸条年均消费量来看，我国人均每年使用100条试纸，俄罗斯为200条，而美国则为400条。无论是血糖仪渗透率还是试纸消费量，我国都远低于发达国家，还有巨大的增长空间。

我国的销售规模目前在50亿元左右，增速约为20%，OTC市场的增速超过医院，达到30%，处于持续高速增长期。我国具有庞大的糖尿病患者基数，但血糖仪普及率和人均试纸使用量都还远低于国外，随着健康教育的推广和疾病意识的提高，我国血糖仪和试纸市场将持续扩容。

公司在巩固线下零售市场的同时，积极向两个方面拓展业务：一是拓展电商销售渠道，三诺在京东和天猫都开设了旗舰店，在血糖仪品牌中，销量排名第一。二是推出金系列高端产品，发力专业医院市场。

五、公司资产负债分析

公司2014年报显示，资产总额12.11亿元，固定资产2.1亿，公司属于轻资产运营；流动负债0.69亿，长期负债0.31亿，没有有息负债，均为经营性负债；存货0.4亿，货币资金6.39亿，有点儿浪费了，应收账款0.82亿。所有者权益11.11亿。公司的资产负债率，流动比率，速动比率等指标极为优秀。

六、公司的估值与操作建议

据公司半年报显示公司所有者权益12.8亿，净利润0.75亿，全年净利润预计2.2亿。截止2015年8月17日收盘，公司市值97亿；静态市盈率44倍，静态市净率7.6倍。预计公司未来几年可以保持25%的盈利增长率，故而给公司25倍的市盈率是合适的，那么公司的合理市值应该在70亿左右，对应的股价区间为25-30元。对于三诺，我将在股价跌至25元附近建仓，逢低加仓，在40元左右减仓。于此区间反复操作，至于能否实现，需要看市场是否给机会。不给机会，我就会去寻找新的机会。