01

红筹

什么是红筹？

通过在海外设立控股公司，将中国境内企业的资产或权益注入境外控股公司，并以境外控股公司的名义在海外上市募集资金的方式，就是通常所称的“红筹模式”。

红筹的定义有两种看法：（1）按照业务范围来区分，如果某个上市公司的主要业务在中国大陆，其盈利中的大部分也来自该业务，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票就是红筹股；（2）按照权益多寡来划分，如果一家上市公司股东权益的大部分直接来自中国大陆，或具有大陆背景，也就是为中资所控股，那么，这家在中国境外注册、在香港上市的股票才属于红筹股之列。

根据企业性质的不同，红筹又可分为大红筹、小红筹。

1、大红筹

大红筹的主体为国有企业，指境内公司或机构在海外成立控股公司（由境内企业或机构控制），把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司，通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式。根据“97红筹指引”，大红筹需要证监会、发改委、商务主管部门、国资委等部门的审批，因此，少有成功案例。

2、小红筹

小红筹的主体为民营企业，指境内自然人在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成境外控股公司的子公司或变成可变利益实体（VIE），通过境外控股公司进行融资或完成上市的操作模式。以下红筹均指“小红筹”。

从实操来讲，“97红筹指引”把境内公司或机构在海外成立控股公司的路封死了，但是给“个人”在海外成立控股公司留下了活口，自此之后，民营企业红筹上市基本都是以“个人”名义在海外成立控股公司。

为什么会有红筹？

简而言之是国内企业在境外发行股票（即H股、N股等）需要证监会审批，且不可享受税收豁免、不能做到股票全流通（现在正在试点）、资本运作受中国法律监管，给国内企业境外上市带来诸多不变，而国内企业又充满了上市融资的热情，因而衍生出来了红筹模式。

1、时间成本

（1）国内上市包括国内企业境外发行股票（即H股、N股等）需要证监会审批，亦即审核制；

（2）1990年12月19日上交所成立至今，历经9次关闸和重启，最近的一次是2015年7-11月。自从2003年“无异议函”取消后，红筹不需要证监会批准，注册制。

2、股权和资本运作方便，并可享受税务豁免

（1）红筹上市的主体一般为在开曼群岛等离岸地注册的海外控股公司，股权运作全部在海外控股公司层面完成，而海外控股公司股权的运作实行授权资本制，包括发行普通股股票和各类由公司自行确定权利义务的优先股股票、转增股本、股权转让、股份交换等的大量股权运作事宜，均可由公司自行处理，并可授权海外控股公司董事或董事会决定，因而具有极强的灵活性，自主性极强，可以满足包括股东和私募投资人在内的各方的要求；同时股票可以全流通，方便大股东套现；

（2）红筹上市的主体是海外控股公司，适用法律属英美法系，更容易被国际投资人、美国监管机构和交易所理解和接受；

（3）海外控股公司所在的离岸地政府对海外控股公司除收取有关注册、年检等费用外，不征收任何税收，使上市主体将来进行各类灵活的资本运作的成本大大降低。

既然红筹架构搭建企业那么复杂，为什么还要红筹上市？

3、上市标准

拿盈利指标来说，国内上市对盈利指标的要求比较严格：一般主板（中小板）年净利润≥5000万元，创业板年净利润≥3000万元。

香港上市盈利指标：香港主板过去三个财政年度≥5000万港元，创业板无盈利要求。

美国上市盈利指标：纽交所最近三年税前收入1亿美元；纳斯达克最近一个财年税前收入1000万美元。

除此之外，国内还有历史沿革、关联交易、同业竞争等具体规定。

4、其他原因

比如公司客户主要在境外、国际声誉提高、国外资本市场较为成熟等。

红筹如何搭建？

1、红筹搭建的基本思路

红筹搭建的主线是在海外成立控股公司（由境内自然人控制），把境内的经营性主体变成并表（子）公司，然后通过海外控股公司进行融资或完成上市。一般情况下，最终搭建的红筹架构如下图所示：

第一步，实际控制人在境外设立开曼公司，引入外部投资人或自行筹资，金额相当于境内公司的净资产值；

第二步，开曼公司收购（或通过香港公司收购）实际控制人控制的境内公司股权，将对价汇入境内，并将境内公司变更为外商独资或合资企业；或者不直接收购境内公司股权，而是设立WFOE为境内公司提供垄断性咨询、管理等服务，国内经营实体企业将其所有净利润以“服务费”的方式支付给WFOE，即VIE模式。

第三步，实际控制人在开曼公司上层设立BVI公司，收购开曼公司股权或与其换股；

第四步，开曼公司向海外交易所提出上市申请。

以上是红筹上市的基本步骤和框架，在搭建红筹的过程中还有更复杂的细节，在这里不一一讲述了。

2、案例：辽宁忠旺

（1）刘忠田于2008年开始搭建境外红筹架构，设立了上图中右半部分所示的股权架构。

（2）然后，刘忠田需要将其控制的辽宁忠旺的股权全部转移到忠旺投资（香港）名下。其中，由于港隆（香港）是境外公司，其持有的40%股权可以通过换股收购的方式转移到忠旺投资（香港）名下，辽阳铝制品厂持有的60%股权则需要通过现金收购。

（3）筹集资金：60%股权需要3亿美元，其中1亿美元向泰山投资一个外资PE募集（可交换债券），2亿美元向美国 借款取得（期限1年，利率12%），然后完成了对辽宁忠旺的股权收购。

（4）还钱：1亿美元的可交换债券在上市后行权了，另外2亿美元的借款是通过如下方式偿还的。

当整个收购完成后，辽宁忠旺立即从未分配利润中提取20亿元，向忠旺投资（香港）分红，这笔资金再逐级追溯直至分到忠旺国际集团手中，然后忠旺国际集团再将这笔资金归还给美国 。

3、搭建红筹架构中需要注意的问题

本来向上节所说的那样，红筹搭建工作进行的很顺利，但是政府不甘隐身，屡次出招给红筹上市制造障碍。

首先是2000年证监会的“无异议函”，意思就是证监会要求审核中国律师就企业海外上市出具的法律意见书，并决定是否需要证监会进一步审批，如果不需要则出具“无异议函”，给红筹造成了一定的困难。但是2003年证监会自己把“无异议函”规定取消了，红筹之路顺畅了许多。

其次，2006年8月，包括证监会和商务部在内的6个部委联合发文《关于外国投资者并购境内企业的规定》，简称“10号文”，算是一大杀器，到现在仍适用。文中第十一条是这么规定的：“境内公司、企业或自然人以其在境外合法设立或控制的公司名义并购与其有关联关系的境内的公司，应报商务部审批。当事人不得以外商投资企业境内投资或其他方式规避前述要求。”意思就是自2006年9月8日起，关联并购应报商务部审批，且不得以各种方式规避审批。但是，据我所知，商务部至今未批过一家。

第三，2005年10月，外汇局《关于境内居民通过境外特殊目的公司境外融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，简称“75号文”，后来更新为《关于境内居民通过特殊目的公司境外投融资及返程投资外汇管理有关问题的通知》，简称“37号文”，规定境外上市主体控制人的中国自然人应到外汇管理机关办理境外投资外汇登记手续。登记都是很麻烦的，需要填写各种表格，等待审批，但这道鸿沟尚无法逾越（各地是否予以登记以及登记要求不一），能登记就登记，不能登记其实也不构成海外上市的障碍。

也就是说，目前主要阻碍红筹上市的条文是“10号文”。那么，如果想要红筹上市成功，就是要规避“10号文”各部委的监管和审批。基本策略是这样的：

（1）打时间差

“10号文”是从2006年9月8日开始实施，因此于“10号文”生效之前设立的外商投资企业并不在监管范围内，或者收购一个2006年9月8日前成立的外商投资企业然后再投资境内企业也能规避监管。

（2）避免“关联”二字

先由非关联境外投资人以其在境外设立的壳公司收购境内民营企业100%股权，将境内民营企业变更为一家外商独资企业（WFOE），再由境内企业自然人股东或实际控制人在境外设立的特殊目的公司（SPV）受让前述非关联境外投资人所持壳公司全部股权，实现境内企业权益出境。（比较危险，SOHO算是一个）

（3）避免“并购”二字

由SPV在境内新设WFOE，在WFOE与境内企业之间搭建VIE结构，实现WFOE对境内企业的实际控制以及境内企业利润向WFOE的转移，同时，该WFOE还应通过合同，取得对境内企业全部股权的优先购买权、抵押权和投票表决权、经营控制权，最终实现境内权益实质出境。（后来扩展到外资进入行业，如出版、互联网等行业）

（4）改变国籍：

实际控制人加入其它国家国籍，但实际操作中，境内自然人取得境外身份的时间一般应该较长。

归根到底，之所以能打擦边球，是监管机构不想堵死企业的融资渠道。

4、红筹搭建过程中的资金流和税务问题

（1）资金流

用于返程投资收购境内企业股权或资产的资金来源途径主要有以下几种：①战略（财务）投资者直接投资；②过桥贷款（中介）；③担保后银行贷款；③利用可转换债或股份；⑤利用对价时间差（内部解决，不需要或需要很少的外部融资）。

以下通过过桥贷款方式来阐述红筹架构搭建过程中返程投资资金的来龙去脉。

过桥贷款：透过拥有跨境业务的银行或金融机构提供外汇贷款予境外控股公司（BVI）用作外汇投入上市主体并协助其收购境内资产，同时以境内存款作为外汇贷款的质押，大致路径如下图：

第一步：实际控制人向境内金融机构或财团融资（自有资金也行），然后借款给境内企业，境内企业向有关外汇管理局备案以人民币对外担保；

第二步：香港银行向BVI公司提供一笔与人民币等值的外币贷款，通过香港公司从实际控制人手中收购境内企业股权；

第三步：实际控制人将所得人民币再次借给境内企业，并由境内企业向有关外汇管理局备案以额外人民币对外担保；重复以上步骤，直至BVI公司将所得之外汇向境内企业实际控制人支付完收购的所有价款；

第四步：BVI公司通过开曼公司上市时出售其股份而变现的外币或分红，偿还香港分行的借款及利息(应于上市时或以前还清)；偿还后，解除境内企业的人民币对外担保，境内企业将人民币还给实际控制人。

（2）税务问题

境外架构的搭建并不产生税金，只产生少量的工商注册、代理等费用。但在境外架构搭建完成后，重组以及后续运营过程中需要关注税收问题。

①重组

在实际控制人将境内企业的股权转让给其他实体时，如涉及账面未分配利润时，该股权转让价格需不低于股权份额对应净资产的公允价值，可能需要交纳个人所得税或企业所得税。

②红筹架构维持期间

境内企业向境外控股公司汇出红利，需缴纳非居民企业预提所得税，如果汇出地区与中国大陆无税收协定，则适用10%的预提所得税；如果与中国大陆有税收协定，则适用5%-7%的预提所得税；如果采用VIE架构，则另可能涉及特许权使用费，适用预提所得税10%。

除此之外，还有股权激励、境外任职、股权转让等方面均需要考虑税收问题，因此合理避税是红筹架构搭建过程、维持运营期间需关注的一个问题。

02

红筹回归

为什么会有红筹回归？

红筹回归是指把原先以境外上市为目的的红筹结构调整为以境内上市为目的的上市主体及控制架构，并最终以该主体实现境内上市。

红筹回归的主要原因是估值差异：香港股市号称全球市场市盈率最低；而在美国，近年来中概股回归似乎也成为一种潮流，主要是美国股市对中概股估值偏低，且屡遭做空。举个例子，网易（纳斯达克）的市盈率22.46倍，而暴风影音（创业板）的市盈率高达318.21倍。

A股上市公司较少，优质上市公司更是稀缺，造就了A股市场的高估值，这种估值的差异是红筹回归的最主要动力。

如何拆除红筹架构？

红筹回归的主体可以分为三类：境外已上市公司（分众）、未上市公司（暴风）、境外已上市公司的部分业务或子公司（神州控股、华宝香精）。

对于境外已上市公司来说，由于股票已经公开发行，需要先进行私有化即股票回购（退市），然后再拆除红筹架构；对于已搭建完成红筹架构但未上市的企业以及境外已上市公司的部分业务或子公司来说，可直接拆除红筹架构。

1、私有化

私有化拿分众传媒来举例。

分众传媒私有化之前的股权结构

在私有化前，江南春持有FMHL约19%的股份，复星国际持有约16%的股份。

（1）第一步：募集私有化所需资金

2013年，江南春联合方源资本、凯雷集团、中信资本、中国光大控股等四家投资方，分别成立组建了如下股权结构的收购主体：

D公司私有化的资金募集：方源资本、凯雷集团、中信资本、光大控股的股权投入，美国银行、国家开发银行、民生银行、花旗银行、瑞士信贷、星展银行、德意志银行、工银国际、瑞士银行提供银团贷款。

（2）第二步：收购

①收购FMHL的公众股东持有的股份；

②江南春持有的FMHL股份无对价注销，并以每股0.001美元认购309,074股A股份，占A股权比例的31%；另，江南春将一小部分FMHL股份以每股5.5美元注销并获得4000万美元；

③复星国际将其持有的FMHL股份无对价注销，并以每股0.001美元认购174,084股A股份，占A股权比例的17.46%；另，复星国际将剩余FMHL股份以每股5.5美元对价注销并获得约2.1亿美元。

D公司与FMHL合并，合并后D公司注销，FMHL成为C公司的全资子公司，合并后的股权结构为：

至此，分众传媒的私有化完成。之后，分众传媒还有引进新股东、股权调整、拆除VIE架构和借壳上市的陆续操作，但由于江南春为新加坡籍，上市主体的股权大部分未转到境内，代表性不强，因此在这里不过多介绍。

2、拆除红筹架构

拆除红筹架构的核心问题是将发行人的实际控制权由境外转回境内，即实际控制人由原通过境外公司控制发行人调整为直接持有发行人股权或通过境外持股主体控制发行人。从企业类型上看，发行人由外商独资企业变更为内资企业或中外合资企业，以便于后续整体变更为股份公司。

红筹架构拆除后的基本股权架构如下：

（1）直接持股模式下红筹架构拆除的一般操作：实际控制人从香港公司手中购买WFOE的股权，资金流到开曼公司，开曼公司回购实际控制人的股权，WFOE变为内资公司，然后注销各个境外特殊目的公司。所需资金可通过内保外贷的方式筹集。

（2）VIE模式下红筹架构的拆除：解除WFOE与境内公司的各种VIE协议。如果有境外投资人的情况下且境外投资人需要退出，则需要开曼公司回购境外投资人的股份，此时若开曼公司没有资金，则可采取以下方式：①实际控制人利用其与WFOE的借款协议将钱还给WFOE；②实际控制人或境内其他投资人以境内人民币投资于VIE公司，VIE公司收购%股权；③VIE公司购买WFOE资产；④实际控制人或境内其他投资人直接以较高的价格购买WFOE股权，再以较低的价格入股VIE公司。之后，WFOE以清算或分红的方式将受到的款项层层上缴，支付给境外投资人，注销各个境外特殊目的公司。

3、案例：暴风科技

拆除红筹之前，暴风科技的股权架构如下：

（1）2010年12月，暴风科技开始拆除VIE架构，金石投资、和谐成长等境内基金以2.8亿人民币向KUREE购买VIE架构平台--互软科技100%股权；

（2）互软科技从外商独资企业（WOFE）变更为内资企业，同时KUREE、互软科技、暴风网际、酷热科技及其各自股东终止了相关的全部VIE协议；

（3）2011年7月，KUREE以4148.3万美元在境外从IDG及回购其持有的所有股份，两家投资机构退出（IDG和之前是KUREE的境外投资人）。

4）将VIE架构下相关公司（酷热科技、互软科技等）注销，金石投资、和谐成长以较低的价格（12元/股）入股暴风网际。

拆除红筹架构后，股改前，暴风网际前五名股东如下：

序号

股东姓名/名称

持股数（股）

持股比例

冯鑫

25,556,490

28.3961%

和谐成长

9,800,010

10.8889%

青岛金石

5,219,190

5.7991%

天津伍通

4,175,370

4.6393%

华为投资

3,496,860

3.8854%