今年以来，资本市场频频发生国有资本收购民营上市的案例。据不完全统计，今年类似收购事件共有28起（见附录），并且有显著加速的趋势，仅9月就至少有7起案例。这种现象在中国资本市场的历史上是少见的。这是政策上导致的“国进民退”，还是市场经济的自然行为？笔者看来，冰冻三尺非一日之寒，这一局面的形成是由于过去几年宏观政策、经济体制、企业战略三者复杂交织，在当下走到了矛盾的交汇点。

壹 “企业加杠杆—投资失利—宏观去杠杆”的三部曲

中国法制化走到今天，市场经济中的强买强卖是不存在的。部分民营上市公司转让控制权，几乎所有的原因都是上市公司大股东或者上市公司本身在当前遭遇到财务危机。回顾这一现象的形成过程，可以发现危机已经酝酿数年。

第一阶段在2015年前后，金融环境支持以上市公司为代表的大中型民营企业加杠杆，不少企业大股东以股权质押的方式加杠杆。在我们统计的28家上市公司中，除了三聚环保等极少数公司之外，绝大多数公司的大股东在2015-2016年质押了高比例的股票。在资本市场相对繁荣期间，大股东利用股票质押进行加杠杆，最初就形成了较大隐患，极大的减少了萧条期股票下跌时的回旋余地。

第二阶段，上市公司大股东加杠杆的资金用于实业投资或财务投资。民营企业家股权质押所获得的数亿、数十亿资金用于所谓“改善生活”的只是少部分，绝大部分资金用于上市公司体系外投资、参与定增或者直接增持股票。按照过去的经验，大股东投资培育一块资产，等到时机成熟时注入上市公司，这是以往利用资本市场规则套利的常见做法。此外我们统计，在28家样本上市公司中，控股股东直接参与上市公司定向增发的有17家，大笔进行股票增持的 11 家。

第三阶段，前期加杠杆投资的企业遭遇投资失利与金融去杠杆叠加，企业财务危机如期而至。根据2018年半年报，上市公司控股股东股票质押率超过90%的多达500余家，与国有资本合作转让控制权的上市公司大多数处于此列。考虑到股权质押早在2015-2016年开始，中小创股票经过几年的持续下跌，很多已经接近或低于平仓线，并且还要不断承担财务成本。到今年下半年市场已经是暗雷涌动，而金融去杠杆同时进入了最坚决的阶段。多重因素相叠加，财务风险已经超过了部分上市公司及其大股东能够控制的范围。

贰 国有资本进场客观上是按照市场原则交易、维护了金融稳定，但也折射出不平等

当上市公司股份质押频频跌破平仓线、形势岌岌可危，金融风险由上市公司大股东传导到银行、券商、信托等金融机构和普通投资者，此时，只有强有力的外部力量介入才能在短时间内化解风险。从这一意义上说，国有资本果断出手在很大程度上维护了资本市场的稳定，对一些案例背景剖析，甚至某些时候国有企业是出于社会责任参与或实施了收购。

从样本来看，上市公司控股股东的交易对手方通常具有这样的特征，一是很多是当地的国资部门；二是很多之前与上市公司具有合作基础。可以想象，不少情况下国有资本的介入是进退失据的上市公司大股东主动引入的。按照披露的方案，交易对手方也承担了市场风险。

市场总有优胜劣汰，经济下行阶段的兼并收购是常态，强买强卖更是无稽之谈。舆论关心的主要问题是：本轮对上市公司的收购，为什么国有资本参与度要比以往大幅上升？笔者认为，各种资本在市场上的地位是平等的，但国有资本和民营资本在获取资源上不平等也是由来已久，突出表现为融资的不平等。这种不平等在经济下行阶段更是被放大了。

按照国有企业“管资本”的定位，更多的利用资本市场平台做活做强国有企业，促进混合所有制改革，这是国有企业改革的应有之义。但是，本轮国有资本实施对上市公司并购更多凭借的是融资上的优势，主要不是经营效率上的优势。从28家样本企业看，买方大多数是地方政府平台类企业。在当前资本环境下，地方政府融资平台能够较快完成融资、实施数十亿乃至更大金额的进行交易，这是市场偏好平台企业的重要原因。

叁 金融风险传导到民营上市公司凸显转型之痛

除了统计的样本企业外，目前还有多家上市公司公告实际控制人正在策划类似事件。可以预见，本文所述的现象并没有结束。

上市公司是中国民营经济最优秀最活跃的部分，但“大而不倒”不灵了。与过去不太一样，除了造船等少数行业外，前几年民营企业的金融风险主要暴露在基层的中小企业，比如典型的担保链、担保圈问题。经过金融系统数年努力，这些问题在很大程度上已经化解完毕。当前民营上市公司频频出现财务风险，说明金融风险的性质出现了一定的变化。

虽然民营企业“融资难、融资贵”的问题长期以来存在，但总体来说，金融机构对上市公司为代表的大中型民营企业一直是支持的，这也是前期部分企业能够形成高杠杆的原因。“三部曲”中，“投资失利”是最重要的原因。民营上市公司投资失败率明显高于过去，这是非常值得重视的现象。样本公司中，有的是在新的宏观形势下主业发展难以持续，有的是以跨界创新进行战略转型而失败，有的是折戟于资本运作，林林总总都折射出民营上市公司的转型之痛。