水处理主要分为生活水处理和工业水处理两大类。目前我国的污水处理以生活污水为主，占废水总排放的 60%以上，生活污水处理的区域垄断性强，工业污水的技术要求严格。

当前我国城市的污水处理率较高，但是县城及乡村还有较大空间。与污水处理能力相比，我国的污水管网设施配套并不齐全。水处理行业不仅在量上有空间，随着治理标准抬高，旧设备改造需求量也会增加。

目前水处理行业的主要发债主体有 11 家，行业内企业主体评级分布较均匀，且主体评级变动稳定，保持不变或小幅提高。

环保行业是典型的政策驱动行业，从“十一五”环保行业起步到 2015年中央发布《生态文明体制改革总体方案》，行业的顶层设计不断完善。

2017 年的十九大会议更是把生态文明建设作为中华文明发展的千年大计。受政策利好影响，节能环保的财政支出占 GDP 的比重逐步上升，17 年已提高至 0.8%，行业重要性日益凸显。

不过行业经营模式特殊，前期投入大，回收周期长，造血能力弱，在金融去杠杆的大背景下，今年环保企业出现信用风险违约的频率加快。神雾环保、凯迪生态相关债项均出现违约，市场对行业的关注度也随之上升。在此时点，我们通过对环保行业梳理分析，帮助投资者更好地甄别债券信用资质。

环保行业的细分行业较多，按照业务类型可以细分为大气治理、水处理、固废处理、水务、节能减排、环境检测等子行业，在本篇报告中我们首先讨论水处理行业。

节能环保行业财政支出占 GDP 比重逐年上升

政策推动行业提标改造，水处理需求空间仍在

水处理主要分为生活水处理和工业水处理两大类。目前我国的污水处理以生活污水为主，占废水总排放的 60%以上，以河北、北京为例，2015年的废水排放量均以生活污水为主，工业污水的排放量不断缩小，而生活污水的排放总量仍在上升，占比逐步提高。生活污水处理的技术要求较低，下游客户以政府为主，区域垄断性强。而工业污水的下游客户以石油、煤化工等工业企业为主，市场化程度更高，但是技术要求严格，企业的竞争核心是污水处理技术。

河北地区的废水排放以生活污水为主

北京地区的废水排放以生活污水为主

我国城市的污水处理率较高，但是县城及乡村还有较大空间。截至 2016年年末，全国城市污水厂日处理能力为 14910 万立方米，比上年增长6.2%，城市污水处理率为 93.44%。全国县城污水厂日处理能力 3036万立方米，比上年增长 1.2%，污水处理率 87.38%。

相比之下，全国仅68.7%的行政村有集中供水，20%的行政村对生活污水进行了处理。结合十三五规划中的要求来看，2020 年城市污水处理率要达到 95%;县城不低于 85%，东部地区力争 90%;建制镇达到 70%，中西部地区力争达到 50%。目前城市的污水处理率与规划目标已十分接近，但中西部县城尤其是行政村的增长空间仍大。

城市污水处理率更高

分地区来看，东部地区的污水处理率普遍更高，污水处理率最高的五个地区分别是宁夏、上海、浙江、辽宁、山东，而最低的五个省份为西藏、青海、四川、广西、甘肃，西部地区的污水处理率有较大提升空间。图表 5 ：中西部地区的污水处理率偏低。

图表 ：中西部地区的污水处理率偏低

与污水处理能力相比，我国的污水管网设施配套并不齐全。2016 年县城污水处理能力仅提高了1.23%，而污水处理率却增加了2.16%，这主要得益于污水管网配套设施的建设升级。十三五规划中也相应强调要新增配套污水管网建设，强化老旧管网改造工程建设，加强合流制管网改造。

水处理行业不仅在量上有向上空间，随着国家对治理标准的抬高，旧设备改造的需求量也会不断增加。2015 年国务院发布“水十条”，要求全面控制污染物，防治工业污染，强化城镇生活污染治理，推进农业农村污染防治。政策层面对环保的要求不断提高，推动行业标准升级。当前我国城镇污水处理厂污染物排放标准大致分为一级A、一级 B、二级三档， 2016年7月1日以后的新建污水厂都要执行一级A标准，但即使达到了一级A排放标准，部分污染物浓度依旧高于地表水Ⅳ类，水质提升空间大，行业的需求空间仍大。

盈利分析：市场扩容收入增加，但利润空间持续受挤

从业务模式看，水处理企业的业务可以分为运营服务、工程建造服务、设备制造销售及服务三类。其中运营服务是指公司通过自营或委托运营等方式获得经营权，经营污水处理厂的运营业务。

由于污水处理行业公益性特征明显，定价受政府调控，尚不能完全市场化，污水处理费的上调频率较低。 运营服务 的营业收入变动多取决于污水处理量的多少。运营成本主要由原材料(药剂费)、能源动力(电费)、人工成本、维修费、折旧与摊销费等构成，其中原材料药剂的市场供应商多，成本上行压力小，电费与人工成本的变动也相对稳定，折旧摊销费用的占比最高。 污水处理的前期投资大，固定成本变化小，处理量越大维修费及折旧费的摊薄力度越大，企业运营服务业务的毛利率水平越高。

由于水处理业务的公益性特征明显，受政府控制较多，因此行业内不同类型企业运营业务规模不一。

分企业类型来看，行业内企业可分为国有、民营、外资三大类，其中国有企业享受着天然的资源和垄断优势，在获得经营权方面有更大优势。尤其是跨区域经营的全国性污水处理企业，日处理量巨大，如北控水务、首创股份的日处理量都超过900万立方米，规模优势明显，而且这些国有企业大部分与政府签订运营协议的企业都有一定的保底量，能有效地保障企业收益。

2016年北控水务污水及再生水处理服务的毛利率为 55.94%，首创股份2016年污水处理毛利率为36.12%，盈利水平较高。

而民营企业的处理规模偏低，且企业间的处理量规模差异较大。如 2017年3月末日处理量达到410万吨的国祯环保运营服务业务毛利率超过40%，而2016年9月末自营污水处理能力仅2.5万吨/日的巴安水务毛利率水平明显不及，2016年9月市政工程业务的毛利率为 28.46%。

工程建造服务业务的进入门槛 相对较低， 在三类业务中的利润率最低。一般而言污水处理企业均可开展该项业务。 传统的经营模式是EPC ，公司承担工程的设计、采购、施工、试运行和投产，随后交给业主。企业在经营过程中不承担运营职能，资金回收周期较短 ，但该模式的市场竞争激烈，利润水平偏低。

目前博天环境的水环境解决方案以EPC模式为主，2017年该项业务的毛利率为 20.86%，2016年国祯环保的水环境治理综合服务的工程建造服务毛利率水平也仅为15.94%，在其各类业务中处于较低水平。

近年来随着PPP模式的兴起，越来越多企业开始通过 PPP 模式来承接工程项目，作为社会资本方参与项目，获得投资收益。

具体地企业可以通过BOT、TOT等模式展开业务。东方园林通过 PPP 项目大量参与水环境综合治理工程建设任务，2017 年水系治理毛利率为 32.78%，较传统的 EPC 模式能获得更高收益。但是当前我国的 PPP 制度环境尚待完善，18 年 4 月财政部下发财金【2018】54 号文，对存在问题的示范项目进行处置，本次处置项目占项目总数的 17.15%，处置力度大，波及范围广，PPP 的发展将从重数量向重质量转变，PPP 对工程收入的拉动作用可能会受到一定影响。

设备制造销售及服务业务

主要指销售专业污水处理厂所需的专用水处理设备，业务成本主要是直接材料。我国污水处理企业众多，但市场占有率偏低，且掌握先进水处理技术的企业较少，行业的设备制造销售及服务的定价权一般由行业内大企业决定，中小企业话语权较小。

污水处理技术按照处理程度可分为一级、二级和三级处理。其中一级处理也多称为预处理，采用物理方法去除固体污染物质;二级处理主要处理污水中的有机污染物质，使污水达到可排放标准;三级处理则是深度处理，进一步处理污水中难降解有机物、无机物。污水处理技术越高，产品的附加值越高。

碧水源利用膜处理技术进行污水的二、三级处理，技术水平先进，产品附加值高，2016 年以前公司的污水处理整体解决方案业务毛利率都在 40%以上，虽然 2017 年下滑至 34.26%，但这主要是公司的非膜法水处理订单增加，拉低了利润水平。而国祯环保以销售预处理设备、生化处理设备和泥水分离设备为主，2016 年水环境治理综合服务的设备制造销售及服务业务的毛利率仅为 37.62%，水平不及前者。

综合来看样本企业的业务经营情况，我们发现伴随 着 污水处理量的上升，行业 的营业总收入同比增速也不断提高， 达到 57.87%。。

不过行业竞争加剧，且税收优惠力度降低 ，毛利率下行 。从 2015年7月1日起污水处理劳务、再生水劳务征收增值税，虽然仍然分别返还 70%、50%，对行业内企业的盈利水平仍然造成负面影响。样本企业毛利率由2014 年的 33.08%下降至 2017 年的 25.51%。尤其是地方性的国有污水处理企业，这些企业的污水处理装置多为旧设备，提标改造的需求多，短期内还会增加经营成本。

水处理企业营收同比增速不断提高

水处理企业毛利率水平下滑

同时 2017 年企业的营业外收入整体下降，获得政府支持力度下滑，行业平均净利润率也由 2016 年的 12.94%下滑至 18Q1 的 6.16%。不过得益于行业内企业总资产周转率和杠杆率的小幅抬升，行业 ROE 基本与前期持平，未出现明显下滑。

从企业的营运能力和向下游收款情况看，行业的经营性现金流理应改善，然而上游行业却收紧了对行业的信用政策。污水处理企业的上游行业主要为污水处理设备制造、管网制造企业，涉及电力、钢铁、建材等行业，尤其是当企业获得工程建造项目增多时，预付款项增速提升，对公司资金形成明显占用。18Q1 的付现比由 17 年年末的 54.54% 上升至79.01% ，提升幅度明显大于收现比，最终导致行业的经营性现金流同比增速下降。

从投资活动现金流的角度看，随着 PPP 模式的兴起，新建项目不断，同时旧污水处理设备的提标改造升级需求迫切，而且为了获得更大的市场份额，提高竞争力，行业内企业承接项目意愿强烈，在建工程较多，加大了后续资本支出压力。18Q1 样本企业的投资活动现金净流量同比增速由-90.61% 下降至-500% 。但受限于行业盈利模式，项目回收周期通常为 20-30 年，资金回流压力较大。

不过企业18Q1的筹资活动现金流同比增速提高至346.86% ，在一定程度上弥补了由于经营活动和投资活动带来的资金压力。具体来看，我们把企业的外部筹资分为银行借款、债券融资和其他融资三大类，经过整理，我们发现行业目前以银行借款为主要融资方式，而且 2016 年以后银行借款规模扩张速度更快，为行业内企业提供了有力的资金补充。不过我们也注意到，企业对其他融资渠道的依赖度也不低，尤其是进入2016 年以后，其他融资规模超过了债券融资，这也意味着行业内企业对非标等融资方式的依赖度上升，在当前的金融去杠杆背景下，其他融资规模增速可能会下降。总体看，行业目前以银行借款为主要融资手段，后续的总量供给无须担忧，整体的筹资压力不大，但是中低等级主体可能会因市场的风险偏好降低而增加融资难度。

企业经营活动现金流表现趋弱(绝对值超过500% 的统一设为 500% )

18Q1 水处理企业的营运能力并未明显恶化

总体看，水处理行业受政策扶持，行业的需求空间较大，有望保持平稳收入增速，但是随着行业的竞争加剧，营业毛利率开始下降。企业的运营业务的收现能力改善，但工程建设服务业务占比较大，且对外投资规模大，对企业资金形成明显占用，目前行业对银行借款等融资渠道的依赖度提升，整体看现金流稳定性尚可，但是对其他融资的依赖度也在增加，叠加近期信用风险的发酵，行业内中低资质主体的资金补给不确定增加。