核心结论：

1. 2022年全年，小米集团总营收录得2,800亿元人民币，同比下降14.7%，调整后净利润85亿元人民币（未调整造车的31亿元费用），同比下降61.4%；是小米集团上市后首次出现总营收和经调整利润的年度下滑。主要原因在于2022年的全球宏观环境对于消费电子行业异常困难，以及小米集团在2022年度对于新能源车等创新业务的重度投入。

2. 2022年全年，小米集团智能手机业务营收录得1,672亿元人民币，同比下降20%；全球出货量1.51亿台，较2021年的1.9亿台明显下滑；毛利率为9.0%，较2021年的11.9%明显下滑；ASP为1,111元人民币，为历史最高水平。中国区线下新零售门店超过10,000家，与2021年度持平。

3. 2022年度，宏观和外部环境对于小米智能手机业务影响巨大，一季度在于地缘政治和高基数、二季度在于通货膨胀和新冠疫情、三季度在于需求疲软和库存压力、四季度在于竞争加剧和印度区。虽然智能手机行业告别了高增长时代，但仍然是这个时代最重要的个人计算平台；小米集团继续以高端化作为智能手机的题眼，并且希望通过造车降维解决手机问题。

4. 2022年全年，小米集团IoT业务营收录得798亿元人民币，同比下跌6.1%；毛利率为14.4%，较21年的13.1%有所提升。全年IoT业务没有过多亮点：IoT业务也受制于高通胀弱需求的影响、空冰洗等大家电业务增长迅速、IoT品类和高端化有所突破。EV的出现是小米IoT业务的全新机遇，帮助IoT生态完成从“弱连接到强连接”的巨大转变。

5. 2022年全年，小米集团互联网业务营收录得283亿元人民币，同比增长0.4%，整体毛利率为71.8%。其中，海外互联网收入达到68亿元，同比增长36%，占整体互联网收入比例进一步提升到24%。全年互联网业务四平八稳，营收无显著增长，海外贡献增加，但ARPU持续下滑。通过造车，小米集团有望扩展互联网业务，包括金融科技和汽车后市场服务。

6. 2022全年，小米集团海外营收录得1378亿元人民币，同比下滑15.7%，占总收入比例为49.2%。小米集团的全球营业结构上应该是最完整的中国手机品牌，在54个市场份额排名前三，在69个市场份额排名前五。印度区税务调查问题持续，预计将持续影响小米在印度整体业务，并且也是小米国际部改革的缩影。

7.展望2023年度，首先我认为小米集团最坏的时候可能已经过去了。从自身而言，高基数和高库存已经不再；从外部而言，新冠疫情、美联储加息和地缘政治都得到不同程度的缓和。今年如果小米想在资本市场有所表现，今年的关键词是（兑现），主要包括新能源汽车的发布兑现以及规模与利润并重的兑现。

一、整体情况

3月24日晚间，小米集团发布了2022年度四季度财报暨全年的财务数据。

2022年全年，小米集团总营收录得2,800亿元人民币，同比下降14.7%，调整后净利润85亿元人民币（未调整造车的31亿元费用），同比下降61.4%。

其中，2022年四季度，小米集团总营收录得660亿元人民币，同比下降22.8%，调整后净利润14.6亿元人民币，同比下降67.5%。

2022年度，是小米集团上市后首次出现总营收和经调整利润的年度下滑。从整体上看，我认为有两大原因：

首先，2022年的全球宏观环境对于消费电子行业异常困难。我们看到俄乌战争、新冠疫情、地缘政治、通货膨胀和美联储加息等都从各个维度影响着消费电子行业的生产端和需求端，即便是高通、苹果和三星这样的巨头都出现承压，小米的智能手机业务和IoT业务也均未能取得良好的增长。

其次，在于小米集团在2022年度对于新能源车等创新业务的重度投入。小米选择的重模式造车注定对于现金流和净利润产生影响，我们看到过去四个季度的创新费用支出在逐步攀升，全年总支出超过31亿元人民币。为了保证可比性，我认为在计算调整后净利润同比增速时，应将此项费用予以考虑。

二、智能手机业务

2022年全年，小米集团智能手机业务营收录得1,672亿元人民币，同比下降20%；全球出货量1.51亿台，较2021年的1.9亿台明显下滑；毛利率为9.0%，较2021年的11.9%明显下滑；ASP为1,111元人民币，为历史最高水平。中国区线下新零售门店超过10,000家，与2021年度持平。

其中，2022年四季度，小米集团智能手机业务营收录得367亿元人民币，同比下降27.3%；全球出货量3,270万台，较22年Q4的4,410万台明显下滑；毛利率为8.2%，ASP为1,121元人民币。

首先，我们看到2022年度智能手机业务仍是小米集团财报中营收权重最大的因素（大约60%），智能手机业务的强弱将直接决定财报的基本盘。

2022年度，宏观环境对于全球智能手机市场影响巨大，总出货量下滑了11.3%，其中中国区下滑约13%。如果分解全年的四个季度，我们会发现其中的逻辑各不相同：

一季度：地缘政治和高基数。一季度的小米首先是在和21年的高基数搏斗。由于华为退出全球市场、中国区线下迅速扩张和海外疫情持续影响，小米在21年上半年连续录得营收和调整后利润的新高，而在22年想要录得同比增长显得异常困难；其次俄乌战争的爆发奠定了全年地缘政治的混乱，除了带来短期需求下降外，也重挫了以空运为主的手机供应链体系，并增加了国际部的分货和汇率管理难度。

二季度：通货膨胀和新冠疫情。二季度的小米同样存在高基数的问题，但更严重的是智能手机出货量的痛点正在从供给端向需求端转移。我们可以看到，尽管在产能和效率的帮助下智能手机供给端有所改善，但海外通货膨胀的飙升和中国新冠疫情的不确定性，都严重打击了消费者对于智能手机的购买意愿。

三季度：需求疲软和库存压力。二季度的通胀和疫情影响，叠加供给端压力的持续缓和，造成了手机厂商无差异的渠道库存持续上升。在弱需求的环境里去库存是当务之急，而激进的折扣和促销手段是必经之路，所以我们在Q3看到小米智能手机业务的ASP和毛利率都受到了很大负面影响。

四季度：竞争加剧和印度区。四季度的情况并没有如想象中的变得更好，尤其是亚洲和非洲的智能手机市场遭遇了有史以来最差的Q4出货量水平，把三星和苹果都拉下了水，出货量同比分别下跌11%和17%。在高库存和需求疲软的压力下，三星和苹果也不得不加入了价格战。因此，我们看到无论是全球市场还是中国区，出货量前五的厂商之间竞争变得愈发激烈，而市占率差距也变得越来越小。另一方面，这个季度小米在印度区首次失去了出货量第一的宝座。虽然小米印度失势最直接的原因是监管的税务调查事件，但放下包袱、拉平管理也将是小米国际部未来变革的一个缩影（详见第五部分“海外业务”）。

不可置否，智能手机行业告别高增长时代是摆在小米面前的客观事实。科技数据公司IDC对于全球智能手机出货量的预测并不乐观，其在今年3月的报告里提到：由于消费需求疲软和宏观环境因素，2023年全球智能手机出货量同比下降1.1%，而未来5年的年复合增长率（CAGR）也只有2.6%。

但我仍认为，智能手机是这个时代最重要的个人计算平台。无论是AR/VR等可穿戴设备，还是智能电动汽车，都和智能手机是互补关系，而非替代关系。各类语音助手和XR产品在过去几年一直试图颠覆智能手机，但自身却先遭遇了危机；智能手机现在可能很无聊，但那只是因为它们这么长时间以来都很好用。从这个逻辑上来说，小米并不会像联想或者佳能一样被边缘，因为智能手机的需求在短期内只会被推迟，而不会被消灭。

因而，即便2022年无比艰难，我们看到小米在全速造车的同时，并没有忽视传统的智能手机业务，尤其是在高端战略的投入和建设上。坦率的说，无论是22年暑期发布的小米12s Ultra和Mix Fold 2，还是12月的小米13系列，在产品力上都有长足的进步，并体现在销量上（小米13的出货量超出内部预期30%）；让我看到了软硬件深度协同下的“参数优先”向“体验优先”的转变，希望这是雷军所不断强调的“高端方法论”。

另外，进军电动汽车行业，也给了小米一次全新的机会，尽可能让用户跳出原有的刻板偏见，重新塑造小米的高端品牌形象。一旦EV高端形象立住了，智能手机的高端问题也将迎刃而解，这是降维打击。同时，EV高端化也有机会帮助小米一并解决智能手机业务的线下渠道和女性用户等老大难问题。

三、IoT业务

2022年全年，小米集团IoT业务营收录得798亿元人民币，同比下跌6.1%；毛利率为14.4%，较2021年的13.1%有所提升。

其中，2022年四季度小米集团IoT业务营收录得214亿元人民币，同比下跌14.7%；毛利率为14.3%，较2021年四季度的13.0%有所提升。

整体来看，我认为2022年小米的IoT业务其实是乏善可陈的，并没有太多亮点：

1. 类似于智能手机业务，IoT业务也收到2021年度高基数和2022年度高通胀、弱需求的影响。2022年四个季度里，小米的IoT业务只有在一季度取得了营收的正增长，其他三个季度均为同比下滑。

2. 由集团合伙人张峰负责的空调、冰箱和洗衣机等大家电品类增长迅速，承担了IoT业务的营收重任。从每季的财报披露里可以看出，大家电都是小米IoT业务的亮点所在，其中2022年度，空调出货量300万台（同比增长超过50%），冰箱出货量约为100万台（同比增长接近100%），洗衣机出货量100万台。

3.小米IoT品类突破和IoT业务的高端化路径明朗。从品类角度，小米近期发布了米家户外电源1000 Pro和米家太阳能板100w，这是之前没有涉足的品类。从高端角度，是小米集团一揽子产品的全面对标，从手机、汽车到IoT生态；逐步收紧米家品牌授权，并不以ROI（投资回报率）作为产品唯一指标的IoT高端战略是必然选择。

我一直认为，小米的IoT业务也是有一个完美的开局，但是没有将优势转化为胜势，形成像苹果和特斯拉这样的垄断局面。然而，EV的出现是小米IoT业务的全新机遇，帮助IoT生态完成从“弱连接到强连接”的巨大转变。

一方面，EV也具有家的平台效应，小米原有的IoT生态在很大程度上可以应用在EV生态上。另一方面，家的IoT设备主要依靠蓝牙和无线的“手机+IoT的弱连接”，而汽车的IoT设备可以直接进行“EV+IoT的强连接”，从这个角度上将极大提升用户的使用体验。

最后，IoT长线指标角度，根据财报披露，MIUI用户5.82亿（同比增长14.1%）；IoT连接数量5.89亿台（同比+35.8%）、超过5个IoT设备用户数量1,160万（同比32.5%）、小爱助理MAU1.15亿（同比+7%）、米家APP MAU7,580万（同比+18.6%）；除了小爱助理月活的同比增长为个位数外，基本都处于正常增长的区间。

四、互联网业务

2022年全年，小米集团互联网业务营收录得283亿元人民币，同比增长0.4%，整体毛利率为71.8%。其中，海外互联网收入达到68亿元，同比增长36%，占整体互联网收入比例进一步提升到24%。

其中，2022年四季度，小米集团互联网业务营收录得712亿元人民币，同比下跌1.4%，整体毛利率为71.5%。其中，海外互联网收入达到19亿元，同比增长18.8%。

纵观2022全年，小米的互联网业务显得四平八稳，每个季度都维持在70亿元左右的营收规模，不同的是国际部互联网业务占比在持续增加。但是，由于海外MIUI月活增长数量要快于中国区，但海外ARPU值远低于中国区，因此小米整体ARPU值在过去数个季度继续环比下降。

首先，小米跳出了刚刚上市时的执念，不再试图向资本市场证明自己是互联网企业，而是定义自己为“软硬件结合”的消费电子公司。雷军在2022年8月的年度演讲上，提出了构建“小米科技生态”的全新概念：从智能手机出发，到可穿戴设备、智能家居，再到智能制造、智能电动汽车以及仿生机器人，围绕人的生活和工作，更好为人服务，紧密连接人和万物。

其次，资本市场对于中国互联网业务的风险偏好也发生了根本性的变化。在经历了过去两年中国互联网监管趋严和新能源汽车为代表的新硬件公司崛起事件后等，中国互联网企业的投资逻辑和盈利预期已经不可同日而语了。瑞士信贷（ AG）在2022年11月覆盖小米集团的研报中，其分部估值法（SOTP）里已经赋予了硬件利润16.2倍PE，而互联网利润只有12.1倍，也可以看出互联网行业正在重新洗牌，而智能制造冉冉崛起。

对于2023年，我对于小米的互联网业务还是有所期待的，主要还是围绕车展开。主要在于两个方面，一方面是基于汽车的金融科技业务，例如车险和车贷；另一方面是汽车后市场的服务，包括传统车厂的4S店业务和新势力车厂提供的汽车管家等增值服务。

五、海外业务

2022年，小米集团海外营收录得1378亿元人民币，同比下滑15.7%，占总收入比例为49.2%。其中，2022年四季度海外营收307亿元，占总收入比例为46.5%。

我们看到，小米智能手机业务的全球份额稳居前三位，其中很大程度是依靠国际部的贡献。小米集团的全球营业结构上应该是最完整的中国手机品牌，在54个市场份额排名前三，在69个市场份额排名前五。

我一直认为，没有全球市场的手机厂商会十分艰难。中国区市场的饱和与内卷已经是有目共睹，伴随经济疲软、换机周期拉长等因素，仅仅在中国区发力的手机厂商在出货量上很难有大的发展。最典型的例子是荣耀，荣耀在没有全球市场的情况下，2022年仅依靠中国区很难获得增长，因此在资本市场融资时举步维艰。然而，全球化市场仍有很多的蓝海市场，无论是从渗透率，还是从5G换代需求，都有很大潜力，例如中东、非洲、南美等。

小米国际部在2022年度遇到的最大挑战应该就是印度区，除了遭遇多个监管部门的税务调查外，还在Q4失去了霸占已久的智能手机第一的位置。

印度监管机构自2021年底即开始调查小米印度的税务问题，核心关切有两点：（1）小米印度支付的特许权使用费是否应该纳入进口商品关税；（2）小米印度向境外实体支付的特许权使用费是否合规（其中84%是支付给高通的专利费）。

小米印度也随即针对监管机构的调查发起相关诉讼。截止目前，我们看到小米印度已经赢得了和印度所得税务局的官司，撤销了370亿卢比存款的冻结，而另外一起和ED的诉讼，目前仍处于等待判决的阶段。

关于印度税务调查的潜在影响，我在多篇文章里进行了详细分析，主要包括财务报表的计提影响（当季财报披露没有计提）、印度整体业务运营影响、全球手机出货量影响和小米全球化业务影响。

针对其中两点，我再进行一些补充：

1. 印度整体业务运营：在2022年度，我们清晰地看到小米放下了蝉联印度出货量第一的包袱、重新审视在印度的业务结构（暂缓金融科技和生态链投资等业务），并且调整了印度区的高管团队（Manu离职，Alvin接任）。这些转变的代价之一就是小米全球手机出货量，所以我们看到小米在22年Q4的全球市占率表现并不理想。未来，我认为小米虽然会延续在印度区的业务，但不再可能给与印度区过往的战略重要地位，直到当地营商环境有了明显改善。

2. 全球化业务影响：印度区未来将并入国际部进行统一管理，而这也是小米国际部变革的一个缩影，就是由粗放式代理经营到基于本地化的精细化经营。小米目前在大部分国家和地区还是采用代理商经营模式，从国代到终端可能存在多级代理商；未来小米将缩减代理商层级，一方面可以提升管理和运营效率，另一方面也可以提高财务表现。当然，每个国家都有自己独特的政治、文化、营商风险，过于激进的消减本地代理商，也可能会带来更高的风险暴露。

五、总结

展望2023年度，首先我认为小米集团最坏的时候可能已经过去了。

1. 对于自身而言，高基数和高库存已经过去，小米集团今年将轻装上阵。2022全年四个季度都录得营收和调整后净利润的负增长，为今年的增长减轻了负担；同时，22年下半年发生的行业高库存在连续两个季度的大力促销中得到缓解，卢伟冰在投资者日的活动中也亲自确认了这一点。因此，我倾向于认为小米在2023年度录得营收和调整后利润的正增长是大概率事件，但能否超过2021年的历史高点值得进一步观察。

2. 对于外部而言，新冠疫情、美联储加息和地缘政治都得到不同程度的缓和。中国的新冠疫情政策转向、全球通胀缓和下美联储进入加息末尾以及俄乌战争也看到了和谈的希望，这些都会缓解小米的外部压力。当然，能够想到的黑天鹅都不是黑天鹅（我在写这篇文章的时候德意志银行的CDS正在被迅速拉高到480bp...），因此对待市场永远要怀有敬畏之心。

其次，如果小米想在资本市场有所表现，今年的关键词是【】（兑现）。

1. 新能源汽车业务：毋庸置疑，今年小米集团最大的看点只能是汽车。我在文章里提出了我对于小米EV业务的四重期待，但具体到今年，我的首先期待是雷军能够发布一款精准产品定义、漂亮设计颜值、和极致使用体验的好车，并让资本市场能够看到小米EV的未来。

2. 规模与利润并重：这可能是小米集团历史上首次提出看重利润的战略。在我看来，这是小米集团在当下很务实的选择，既避免在动荡的环境里激进扩展，也协同高端化战略获取更多利润支持造车和新业务研发，同时还能获得资本市场的认同。我在年度预测里写了，毛利率和ASP将成为年度重点关注指标，主要策略包括小米品牌持续高端化和Redmi产品线适当提价，预计综合硬件净利润率将提升，并推动后续季度的互联网收入。

基于上述分析，在宏观环境没有进一步黑天鹅发生的前提下，如果小米集团在2023年能够兑现新能源车和规模/利润并重的承诺，我看好小米今年的股价表现。

附录1：小米集团估值参考模型

延续此前的财报分析文章，我会继续更新以下估值模型：（1）由于本季财报调整后净利润的明显下滑，造成整体盈利落后于原有模型预期；（2）如果按照合理的25x PE区间，小米股价为10.2港币区间（未考虑前瞻性因素）；（3）同样以25x 调整后利润PE为基准，小米在29年未能达到50港元。

模型说明：（1）模型核心逻辑是在给定调整后净利润年化增长率的情况下，预测不同PE倍数区间对应的估值；该模型没有预测短期股价的能力，仅作为小米集团内在价值参考（2）假设调整后净利润增长率分阶段，其中2022-2024年为25%，2025-2027为20%，2028-2029为15%，汇率和总股数不变；（3）红域是50-80块，黄域是80-100块，绿域是100块以上；（4）左侧为2021年11月的预测值，右侧为每次季报后的实际更新值。

$小米集团-W(HK|01810)$

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