编者按：自2017年国务院19号文鼓励企业创新工程咨询管理模式，开展全过程工程咨询以来，晨越建管集团在全过程工程咨询及BIM全过程技术服务方面快速发展，领先行业，其中既有模式创新，也有管理手段创新和技术创新，大数据、无人机、BIM技术、信息技术等与工程咨询的融合应用越来越广泛。

集团品牌管理部通过开展“‘锐意进取•勇于创新’——改革创新晨越行”活动，将从全咨及BIM项目中筛选典型案例进行论文分享或新闻报道，彰显晨越在全咨及BIM技术应用方面的先进性和引领性。

新市场燃气公司股权价值评估初步研究及应用

晨越建管集团咨询部：郑怡、邓聪、何洁、周波

摘要：投资决策环节在全过程咨询管理中具有重要作用，对项目顺利实施、有效控制和高效利用投资至关重要。对于燃气行业来说，股权价值评估是企业并购的重要依据，也直接关系到项目后续管网建设投资评价。然而，对于新开发燃气市场而言，由于目标企业缺乏历史运营数据，难以有效预测未来运营收入和成本，严重影响了对目标公司股权价值评估的准确性。本文结合燃气行业特点，根据国内外企业股权价值评估理论模型，采用市场预测法和收益法等方法，首次针对新开发市场燃气企业初步构建了有效的股权价值评估模型，可为燃气企业股权投资及后续建设投资决策提供参考依据。

关键词：新开发市场 燃气企业 股权价值评估

1 引言

企业股权价值评估的应用非常广泛，企业产权交易、租赁兼并、资产重组、股份制改造、合资联营等事项都需要对企业的股权价值进行评估。近些年，我国资本市场加速发展，关于资产价值评估的理论方法和应用实践也大量涌现。

2017年6月，国家发改委联合多部委出台《加快推进天然气利用的意见》，提出逐步将天然气培育成为我国现代清洁能源体系的主体能源之一。在此背景下，国内燃气公司开始大量兼并收购各地燃气企业。

相对于其他行业，城市燃气行业，具有需求稳定、价格管制、盈利稳定、波动小、风险小和自然垄断性等独特的行业特点，因此有部分学者针对燃气企业的股权价值评估进行了专门的研究，取得了一定的成果。

例如，2018年崔亮通过收益法及资产基础法对某燃气公司进行股权价值评估，并对两种估值方法所得结果进行分析，最终得出燃气公司拟转让股权的合理价格，最后运用市盈率法进对选取结果进行验证，为城区供气的非上市燃气企业的股价价值评估起到了一定的借鉴意义[1]。2019年，武艺利用7家与山西汽运天然气公司业务相同上市公司的贝塔值，根据财务风险不同调整计算了山西汽运天然气公司的贝塔值，并依据资本资产定价模型(CAPM )测算山西汽运天然气公司股权资本成本，为山西汽运天然气公司混合所有制改革总股份转让价值的确定提供了依据[2]。但总体来看，目前国内针对燃气企业股权价值评估的研究相对较少，仍有深化细化研究的空间。

目前，我国仍有较多县城城市未接通管道天然气，属于新开发市场。新开发市场具有营运时间较短、缺乏历史运营数据的特点，采用时间趋势预测法进行燃气企业未来收益预测及股权价值评估有较大的局限性，如何对新开发市场燃气企业进行快速有效的股权价值评估，目前尚未能见到类似研究。因此，本文以 汉源华兴燃气有限公司股权投资可行性研究项目为背景，以市场预测法和收益法等方法为重点，结合燃气行业特点，构建了有效的燃气企业股权价值评估模型，为新市场燃气企业收购提供决策依据。

2 项目背景介绍

汉源县位于四川省境西部偏南，全县有6个区,8个镇,总人口约30万。汉源华兴燃气有限公司（简称华兴公司）于2013年04月注册成立，并与汉源县政府签订《特许经营协议书》，取得了燃气特许经营权。截止2019年6月，华兴公司已完成一期管道铺设，逐步开始在汉源县接入管道天然气。

为进一步拓展区域市场份额，雅安大兴天然气有限责任公司（简称大兴公司）有意收购华兴公司51%股权，因此委托晨越建设项目管理集团股份有限公司开展华兴公司股权投资可行性研究。晨越建管集团通过市场调查研究对华兴公司股权价值进行评估，为大兴公司股权收购投资及后续管道建设投资决策提供依据。

3 存在问题及解决路径

根据资产评估理论，企业股权价值评估属于无形资产评估，基本评估方法包括成本法、市场法和收益法。研究结果表明，适合城市燃气企业的评估方法主要是收益法[3]。然而，收益法评估过分依赖评估者的主观性和对未来收益的预测,而预测数据难免带有主观偏差[4]。

对于燃气市场而言，对未来收益预测的准确性关系到股权价值评估结果的准确性，一般采用时间序列预测法进行趋势预测较为准确，但该方法需要大量市场、运营收入、成本、折旧、税收等方面的历史数据来支撑。然而，汉源县燃气市场尚处于起步阶段，这种新开发市场存在最大的问题是缺乏相应的历史运营数据，难以采用时间序列分析法对未来公司的收益进行准确预测。

针对以上问题，本次解决思路是根据燃气市场特点，采用市场调查与二手资料分析相结合方式，获取项目基础数据。在此基础上，构建新开发燃气市场收益预测模型，对企业未来的现金流进行预测。最后采用股权自由现金流量贴现模型对股权价值进行评估，并对股权收购价格、收购风险提出建议和意见。

具体思路如下图：

图1 研究思路框架图

4 基于收益法的燃气企业股权价值评估方法

4.1 燃气市场调查

4.1.1 居民市场

居民市场是燃气市场的主要市场，一般占总用气量的60%-90%左右。

调查目的：了解现有居民用户市场规模、增长速度、人均耗热量。

调查方法：通过二手资料分析及问卷调查（实地调查及电话调查结合）。

调查内容：二手资料调查包括气候、历年人口统计、城镇规划、公共服务设施情况、能源供给情况、价格等，主要通过公开资料和互联网收集。问卷调查包括居民耗能情况、能源使用习惯等。

4.1.2 商业及公建市场

商业及公共建筑用户包括职工食堂、餐饮业、幼儿园、托儿所、医院、旅馆、理发店、浴室、洗衣房、机关、学校和科研机关等。商业及公建市场调查重点对能耗种类、能耗规模和预计月用气量进行调查，主要通过二手资料分析及实地调研进行。

4.1.3 工业用户市场

工业燃料是天然气消费的重要市场，工业用户一般占总用气量的30%-10%左右。工业用户市场调查主要通过实地调查，逐一了解区内主要的工业企业、主要产品与产能、能耗种类与总量、是否有用气意向或协议等因素，综合测算未来工业企业的用气量增长和用气总量。

4.1.4 车用燃气用户市场

车用燃气用户市场也是管道燃气市场的组成部分。考虑到调研资料获取的可得性，车用燃气用户市场调查对象主要为城区公交车、出租车。

4.1.5 周边市场调查

对于新市场而言，由于缺乏历史数据，那么选取周边已经通气的类似市场进行对标十分重要。选取对标市场时，需从气候条件、经济水平、市场规模等方面综合考虑选择。

4.2 气量预测

为提高燃气用气量预测的准确性，常采用分类指标预测法，该方法通过分别计算居民生活用气量、商业及公建用气量、工业用气量、车用用户用气量等各种用气量，然后通过汇总得到用气总量[5]。

4.2.1 居民用户气量预测

实际应用中，居民用气量一般根据气化人数、耗热指标进行预测[6]。预测公式为：

(1)

式中：Qy—居民天然气年用气量（Nm3/a）

N—气化人数:城镇居民人数（人）

K—居民用户耗热指标（MJ/人·年）

H—燃气低热值（kJ/Nm3），暂取36.44kJ/Nm3

（1）居民用户耗热指标

居民用气指标是居民用气量的最重要的基础数据，决定了居民用气量计算及预测的准确性和可靠性。耗热指标是居民用户耗热指标最重要的参数，为保证该指标的准确性，可采取两种方式结合确定居民用户耗热指标。

一是采用统计方式，即通过大样本市场调查方式（置信度95%以上），获取居民户均人数、每户月耗能量（电能及液化石油气消耗量）等数据，折算居民用户耗热指标。

二是参照对标市场的实际数据确定，即通过实际居民用气量折算居民用户耗热指标。

（2）气化率

气化率是一个城市燃气普及程度的标志，气化率的合理取值和城市的经济状况、生活水平以及管道铺设等因素密切相关。对于新市场而言，主要参考对标市场的气化率，结合目标市场的经济状况、生活水平以及燃气发展规划等综合确定。

（3）气化总人口数

气化总人口主要为城镇居民人口，可根据过去5年常驻人口历史统计数据，通过时间序列预测分析人口增长趋势，再结合城市总体规划，根据建设用地情况、生态承载力等各项综合预测未来总人口数，并在此基础上预测城镇居民用户规模。

4.2.2 商业及公建用户气量预测

商业用户年用气量=医院（卫生院）年用气量+中小学幼儿园年用气量+宾馆(旅馆)年用气量+餐饮年用气量（分为炒菜馆及面食店）+职工食堂年用气量+理发店年用气量+其他各类小型商业用户年用气量

其中：

各类商业及公建用户规模可统计年鉴等通过二手资料取得。通过《城镇燃气设计规范》（-93）查得几种公共建筑用气量指标和千人指数，可预测商业（公建）用户用气量。

4.2.3 工业用户气量预测

通过实地调查，了解主要的工业企业、主要产品与产能、能耗种类与总量、是否有用气意向或协议等因素，综合测算未来工业企业的用气量增长和用气总量。工业用户气化率及增长率预测可根据政府工业发展规划进行分析预测。

4.2.4 车用用户用气量预测

通过二手资料获得公共车及出租车的数量和未来规划，结合人口预测结果，预测汽车改造率和改造量，并根据公交车及出租车耗气量定额，计算车用用户用气量。

4.3 现金流预测

4.3.1 运营收入测算

主要包括燃气工程安装费、燃气销售收入、汽车改装收入，以及其他销售收入。

燃气工程安装费收费标准一般纳入政府定价目录；燃气销售收入取决于销售价格和预测年总用气量，销售价格一般纳入政府定价目录。汽车改装收入由汽车改装量和改装价格决定，改装价格一般由企业自主定价；其他收入包括燃气具/表销售收入、其他有偿服务服务收入等。

4.3.2 运营成本费用测算

燃气公司运营成败主要包括购气成本、燃气具/表购置成本、人工成本、管理成本、税费等。购气成本取决于购气单价和购气量；人工成本可由对标市场的人工成本确定；生产成本指燃气公司生产、运营、维修、日常管理所发生的成本，可由燃气行业平均水平进行确定；税费按照当地税收政策进行测算。

4.4 企业股权价值评估

燃气企业股权价值评估一般采用收益折现法。具体路径如下图：

图2 燃气企业股权价值收益折现法评估流程图

在自由现金流量贴现模型中，企业股权的内在价值等于未来各年企业自由现金流量用贴现率贴现得到的现值之和；投资股权的价格等于等于未来各年股权自由现金流量用权益资本成本贴现得到的现值之和。即：

(2)

其中：

EV为权益价值;

FCFEt为第t年的股权自由现金流量；

K为资金折现率。

4.5 投资评价及风险分析

4.5.1 投资效益评价

根据投资项目主要评价方法，一般采用股权投资资金累计净现值、股权投资资金内部收益率、股权投资动态回收期等指标进行评价。

（1）股权投资资金累计净现值：原则上要求大于0。

（2）股权投资资金内部收益率：参照行业内部收益率，原则上应大于8％；

（3）股权投资动态投资回收期：动态投资回收期越短越好，折现率一般采用资本成本定价模型（CAPM）确定。

4.5.2 财务敏感分析

主要测试股权收购价格及项目收入变化对投资效益的影响，当收购价格过高或项目收入低于预期，造成累积净现值为负数，或内部收益率低于预期值，股权投资效益低，基本不具有投资价值。

5 新市场燃气企业股权价值评估具体应用

根据上述所构建的新市场燃气企业股权价值评估初步模型，本次对汉源县华兴公司股权价值进行了评估，结果如下：

5.1 评估主要假设

（1）股权投资假设：假定B出资1亿元人民币进行股权投资，并一次性支付，以获取A公司51%股份。

（2）测算期假设：按20年进行测算。

（3）假定气源供应能够满足业务发展。

（4）购气价格：居民用户单价1.66元/方，非居民用户单价2.18元/方。销售价格：居民用户（含学校等集体用户）单价2.5元/方，商业及工业用户单价2.9元/方。

（5）后续投资假设：目前已经完成一期建设的全部投资，股份收购后将于2025年实施二期建设投资约1.25亿元。后续投资建设假定各方按股份比例出资。

（6）折旧及摊销假设：A公司已投资成本作为沉没成本，B公司不予承担，因此测算股权投资资金效益时，不考虑折旧摊销费用。

（7）税率假设：按营业收入2%计增值税，城建费由政府进行返还，计为0；项目可以享受西部税收优惠，所得税率按15%计。

（8）利润分配：AB公司按股份比例51%：49%参与公司利润分配。

5.2 评估结果

（2）汉源县年燃气市场容量2025年为/a，2030年为/a。

（3）股权投资效益评价结果表明本项目股权投资财务效益一般，具有一定的投资风险，但如从提高燃气市场占有率的角度看，尚可接受。财务敏感分析表明，当收购价格从1亿元增加到1.1亿元时，股权投资不具有财务可行性，若低于8500万元，投资效益较好。

（4）投资主要风险：工业用户用气量对股权投资内部收益率影响较大，需进一步结合政府产业规划评估其增长潜力，避免市场需求风险。

6 结语

本文针对新燃气缺乏历史经营数据，难以准确评估企业价值的难题，首次尝试构建了通过二手资料分析、市场调查法获取数据，基于收益法的企业股权价值评估基本模型，并在汉源县华兴公司股权投资可行性研究中进行应用，结果表明该模型能有效帮助企业进行股权投资决策，具有一定的现实意义。

但同时，本次研究及应用也存在一些问题：一是为达到预测精度，市场调查样本量大，调查成本较高，同时收集的数据资料较多，数据分析、利用、验证难度较大；二是工业用户市场具有重要意义上，但工业用户市场不可预测因素较多，燃气市场容量预测难度大，预测精度较低，这些问题都有待于今后的研究和实践中予以解决。

参考文献

[1]崔亮. 山东JT燃气公司股权价值评估[D]. 中国石油大学硕士学位论文, 2018年.

[2]武艺. 山西汽运天然气公司股权价值评估研究[D]. 中国矿业大学硕士学位论文, 2019.

[3]邱显锋. 国威燃气公司资产评估研究[D]. 华南理工大学硕士学位论文, 2020.

[4]冯体一. 无形资产评估收益法中难点解决对策. 2011年十二五中国评估业教育与发展论坛论文集：221-224.

[5]李雅兰，刘燕，冯军等. 天然气负荷指标及用气规律的研究[J]. 城市燃气，2007；384：15-22.

[6]王钦，金意. 青岛市燃气用气量预测方法研究[J]. 燃气技术, 2019, 08:16-21.

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