中国并购市场的交易额和交易数量已连续3年下滑，2023年处于近5年的最低点。

截至2023年12月10日，中国并购市场交易额约2.77万亿元、交易数量约1.26万起，较2022年的4.11万亿元、1.58万起分别下降约32.6%、20.3%，交易额仅为2020年5.74万亿元的48.3%。

交易活动的清淡，折射出并购市场的交易逻辑和动力已发生变化。

比如，上市公司并购重组和IPO之间曾存在“跷跷板”效应——IPO收紧时，上市公司收购活动就开始活跃，反之亦然。2012年IPO停摆后，A股市场便出现了一轮并购牛市，不能顺利IPO的企业，即转道以并购重组方式完成上市。

2023年8月27日，证监会出台相关政策，阶段性收紧IPO、控制再融资、提高股份减持门槛等措施齐发。但此后上市公司的并购重组依旧不温不火，曾经高频出现的“高估值、高商誉、高业绩承诺”“三方交易”“花式借壳”等情况已很少发生。

这足以说明，并购交易的新逻辑已开始发挥作用。

01

新旧动能转换

高质量发展、产业结构调整、供给侧改革、供应链和产业链补强等目标，在重塑我国经济结构的同时，也对企业并购重组活动产生了深远影响。

处于这一历史时期的企业，会更加稳健地选择并购策略，避免因并购失误给自身生存带来不利影响。毕竟，上市公司在上一轮并购牛市之后发生的商誉暴雷、业绩承诺无法履行，以及股权质押平仓等并购失败情形，殷鉴不远。

但另一方面，对于人工智能、数字经济、工业母机、高端装备制造、新能源等战略性新兴产业（简称“战新产业”），以及产业链补齐、补强的并购，正在积极开展之中。

新旧动能转换在并购领域，主要体现为如下四种方式。

一是国有企业专业化整合。按照“合并同类项”“深化国企改革”等思路，央企、国企继续推动专业化整合，重组、整合相关国有资产，调整、完善公司治理结构等，以期更好地巩固现有产业根基，发展战新产业。

2023年6月，《国有企业改革深化提升行动方案（2023-2025年）》出台，重点强调要提高国有企业核心竞争力和增强核心功能，这必将进一步深化国企专业化整合进程。

2023年11月，中国电科集团即以无偿划转方式，获得国务院国资委所持的中国华录集团66.78%股权，为2023年国企专业化整合添加了浓墨重彩的一笔。二者合并之后，预计将在数字经济领域有新的动作。

二是战新产业并购交易兴起。2023年，无论是产业公司还是投资机构，都加大了战新产业的并购力度。机械制造、IT、半导体及电子设备、生物技术、医疗健康等领域持续保持较高的交易活跃度。比如在上交所上市公司的并购中，战新产业并购重组数量约占并购重组总数的五成。

2023年8月，贝恩资本以31.6亿美元（折合约226.21亿元人民币）的估值，“击败”招商资本，私有化秦淮数据（CD.O）。秦淮数据是国内前三大独立数据中心运营商之一，主要客户是抖音视界有限公司（原称“北京字节跳动网络技术有限公司”）。

2019年，贝恩资本出资5.7亿美元获得了秦淮数据81.2%的表决权，随后，秦淮数据在纳斯达克上市。贝恩资本私有化秦淮数据，是近年少有的数据产业大型并购，也是数据产业发展的一个里程碑事件。

三是聚焦产业整合，着重产业链补强。为构建稳固的供应链、产业生态圈，行业龙头企业加大了产业上下游及相关行业的并购、合作力度，其中比较大型的交易是宁德时代（）和洛阳国宏集团的合作。

宁德时代通过该合作，间接持有洛阳钼业（）24.68%股份，成为其第二大股东，且持股比例仅比第一大股东少0.01%。洛阳钼业的铜、钴等产品，是宁德时代所需的电池生产原料。宁德时代因此在洛阳投资280亿元建设中州时代新能源生产基地，主要生产麒麟电池，项目规划年产能。

四是积极对接资本市场。科创板、创业板、北交所，为众多科技创新类企业提供了广阔的上市通道。2023年上半年，三个板块合计成功发行136家公司，总募资约1613亿元。其中，科创板发行42家、募资883.27亿元；创业板发行52家、募资648.44亿元；北交所发行42家、募资81.78亿元。

除IPO之外，通过并购重组方式完成上市，也成为众多科技创新企业的选择。

2023年10月，中科院子公司北京中科信控创新创业科技发展有限公司（简称“中科信控”）以3.54亿元收购森远股份（）创始人郭松森、齐广田所持17%股份，成为后者的控股股东。

中科信控的出资人除了中科院控制的中科北龙外，还包括中科北龙相关管理人员成立的中科泓源、济南市相关政府引导基金等。

截至2023年6月底，中科信控资产0.11亿元，负债0.13亿元，资产负债率约118.2%。2023年上半年，中科信控亏损约80万元，基本无经营业务。

但在股东支持下，中科信控以3.54亿元现金收购了森远股份。后续，其股东将向中科信控注入资产，接着可能再注入森远股份。

根据其股东及关联单位的投资情况，中科信控或将被注入超算业务相关的资产，比如北龙超级云计算、北龙泽达（北京）数据科技、中科文投（北京）云计算、江西中科超级云计算、岳西中科超级云计算、深圳中科超算等。其中，北龙超级云计算是中科北龙与北交所上市公司并行科技（）共同设立的超算业务公司。

上述四类并购逻辑在2023年前20大并购交易中得到充分体现（表1）。其中，与国企专业化整合、改善公司治理结构相关的交易有7起，与战新产业相关的交易有6起，与稳固供应链、产业链相关的交易有8起等（部分项目属性有重叠）。

新旧动能的转换需要一个过程，这是导致2023年并购市场交易“清淡”的主要原因之一。同时这也意味着，在“新势力”的崛起过程中，传统产业中将有大量存量资产、不良资产需要盘活处理。

02

不良资产盘活潮流涌动

不良资产主要产生于银行的不良贷款。随着新旧动能的转换，银行化解不良资产风险的需求随之增加。截至2023年9月底，我国商业银行不良贷款余额3.2万亿元，较2022年底增加约2000亿元。

2023年，不良资产行业发生了两件大事：一是2023年3月，国家金融监督管理总局（简称“金融监管总局”）成立，二是2023年10月，金融监管总局颁布了《非银行金融机构行政许可事项实施办法》，允许境外非金融机构作为金融资产管理公司出资人、取消境外金融机构作为金融资产管理公司出资人的总资产要求等，境外非金融机构投资金融资产管理公司的门槛降低。

这些变化意味着，中国金融不良资产的处置要求、方式及风险控制等，都进入了一个全新的发展阶段，不良资产市场开放的广度和深度将进一步提升，参与者的类型将更加丰富，处置方式将更加多样。市场都在猜测，谁将成为首个出资全国性资产管理公司的境外投资机构？

橡树资本、联博嘉沃、瀚嘉资产等外资机构跃跃欲试。其中，橡树资本成立于1995年，2012年在纽交所上市，截至2023年9月资产管理规模约1830亿美元，其中约七成是债权投资，是目前全球最大的不良债权投资机构，被称为“困境资产投资之王”“华尔街秃鹫”。

在市场发生深刻变化的同时，2023年的不良资产盘活领域，还呈现以下两个新特点。

一是处置、盘活难度提升。经济结构调整期，不良资产投资主体更加注重现金流管理，对投资收购不良资产更加审慎，处置价格也处于下行通道，处置周期相对延长。典型如房地产资产的处置盘活。

二是处置方式出现新的尝试和探索。不良资产盘活的两个着力点是资产价值最大化和债务压力最小化，加上处置时机的选择，构成了不良资产不同的盘活处置方式。

现阶段不良资产的盘活处置虽仍侧重于债务端的处理，比如债权转让、清收及重组（展期、降低利息等）等，但对如何最大化资产端价值，市场也在做积极的探索和努力。

首先是联合产业投资方盘活资产，实现合作方优势互补。2023年10月，中信集团所属的中信城开宣布，“中信国际大厦”商业部分即将亮相，体量3万平方米。这意味着，其从佳兆业手中接过的南山东角头、金沙湾国际乐园、航运红树湾、佳兆业科技中心4个项目，历时16个月已全部盘活，涉及权益货值超500亿元。

在4个项目盘活过程中，中信城开采取了“金融机构+资产管理+代建+品牌输出”结合的盘活方式，即中信银行作为金融机构提供资金支持，中信城开作为产业投资方，收购佳兆业部分资产、融资代建相关项目，并以“中信”品牌推向市场。项目开发完成后，中信银行和中信城开获得相应收益，剩余收益归佳兆业所有，佳兆业由此避免了流动性危机的扩大化。

与中信城开这种“金融机构+产业投资方”合作的盘活模式，被佳兆业应用到了其他项目的盘活上。比如，佳兆业与中国信达、平安信托、深圳华建和信达地产合作盘活南沙“悦伴湾”项目，与中国长城、招商蛇口合作开发粤港澳大湾区的城市更新改造项目等。

在这一模式中，金融机构主要负责提供盘活资金、收购债权，产业投资方主要负责项目日常运营管理、建设和销售，从而最大化资产端价值，最小化债务端损失。

其次是破产重整。截至2023年11月，A股市场共有14家上市公司处于申请破产重整状态，数量略少于2022年的18家（表2）。

破产重整是挽救企业价值的最后手段。就其难度和成功率而言，上市公司因其拥有独特的上市地位，实施破产重整的难度要远低于非上市企业，成功率要远高于非上市企业。其中的关键在于，上市公司尽管已资不抵债或处于资不抵债的边缘，但其股票仍在交易，仍具有市场价值。上市公司通过资本公积转增的股份，就可以用于清偿债务。

但这只是破产重整成功的有利因素，不是决定因素。破产重整成功的决定因素，还在于重整投资人的实力。比如，重整投资人是否切实掌握充足的产业资源，是否具备丰富的产业整合经验，是否具有足够的市场诚信度和公信力，是否能平衡好重整涉及的各方面利益等。

如果忽视这些，上市公司重整或许将会变成少数人的“生意”。深商控股集团股份有限公司（简称“深商集团”）重整庞大集团（）、众泰汽车（），是一个比较有代表性的例子。

庞大集团的重整，始于2019年5月，终于2023年6月，历时3年，以庞大集团退市宣告失败。参与重整的庞大集团股东、债权人、重整投资人等都陷入困境。深商集团面临如何兑现对庞大集团34.59亿元业绩补偿的问题。

众泰汽车的重组，始于2021年9月。截至目前，众泰汽车转型发展新能源汽车的愿望还未实现。2022年3月，工信部向众泰汽车下发通知，告知因其2020-2021年平均乘用车产量没有达到相关标准，已将其列入2022年特别公示道路机动车车辆生产企业名单。若众泰汽车申辩无效，将有可能丧失车辆生产企业及产品的准入资质，退市或将成为其最终结局。

可以预见的是，随着不良资产市场的不断丰富，更多的不良资产处置方式将随之涌现，比如“秃鹫基金”不良资产证券化等。不良资产处置盘活的理念也将随之升华。

03

“一带一路”是跨境并购新方向

2023年，中国企业跨境并购整体仍处于较低水平。截至三季度末，跨境并购交易金额约123亿美元，远低于2022年同期约440亿美元的水平。

值得关注的是，跨境并购领域出现了一些新动向。

一是投资区域转向“一带一路”共建国家或地区。截至第三季度末，中国企业在美国的并购投资额仅约2.2亿美元，远低于去年同期的34亿美元；在德国、英国、澳大利亚的交易额同样低于去年同期，分别为1.89亿美元、5.03亿美元和2.28亿美元。

但中国企业在东南亚、南美洲、非洲、中东等“一带一路”共建国家或地区的投资交易数量，则呈现增长态势。2023年上半年，中国企业在这些地区发生了34宗并购交易，约占跨境并购交易总数的43%，同比增长9.68%。比较大型的交易有中国南网拟出资29亿美元收购意大利国家电力公司在秘鲁的配电业务等。

二是投资方向集中在能源、矿产资源等领域。比如，中电国际在哈萨克斯坦、老挝、匈牙利、墨西哥等国家先后完成多个风光储等新能源项目的收购。从已披露的项目信息看，涉及270MW光伏、56MW风电，以及1GW“风电+储能”等，这与构建新能源产业稳固供应链、产业链的逻辑密切相关。

三是投资规模普遍偏小。与2016年前后大型跨境交易频出情形不同，2023年跨境并购交易规模普遍偏小，项目平均交易金额约0.7亿美元，2016年约为4.6亿美元，相差悬殊。因此，当五矿资源以18.75亿美元估值收购加拿大库普瑞斯资本（ ）100%股权时，市场为之一振。

库普瑞斯资本是博茨瓦纳霍马考铜银矿的母公司，其股东主要是 等4家投资机构。

霍马考铜银矿是一座质地较好的铜银矿，是非洲第10大铜矿，拥有4040平方公里矿权。截至2022年12月底，按照JORC标准（Joint Ore ，指由澳大利亚和新西兰资源业协会所建立的国际性资源储量估算标准），霍马考铜银矿总资源量4.495亿吨，铜金属含量约640万吨，且还有较大的找矿潜力。

基于目前已知的资源量和年产约6万吨铜、约200万盎司银的生产能力，霍马考铜银矿的服务年限约20年。未来通过投入约7.2亿美元，可将霍马考铜银矿每年的铜产量增加至13万吨左右，银产量达到500万盎司左右。

库普瑞斯资本出售霍马考铜银矿，吸引了多个国家或地区的矿业公司竞标。经过多轮竞标，五矿资源击败了国内外众多竞标方，将这座矿山纳入怀中。

五矿资源提出的交易架构，主要包括以下内容。

一是估值。五矿资源对库普瑞斯资本估值18.75亿美元。在扣除2.685亿美元债务净额（债务减去现金及等价物后的金额）后，五矿资源需支付约16.065亿美元，折合115.22亿元人民币。

二是采用“锁箱”机制定价和交割。由于估值基准日与实际交割日时间不同，对于这段过渡期标的企业损益的归属，跨境并购项目一般会采用两种方式处理，一种是五矿资源采取的锁箱机制，另一种是交割账目机制。

锁箱机制下，买方将享有标的企业过渡期损益。但由于买方尚未支付全部交易价款，卖方会要求买方支付相应的利息。交割账目机制，则是交易双方在交割日前再做一次估值，并依此调整之前的收购对价，等于是卖方享有标的企业过渡期的损益。

实际操作中，交易双方还会讨论更加细致的定价因素，比如锁箱机制下，过渡期内标的企业出现价值减损怎么办，哪些属于允许的价值损失等。

五矿资源与库普瑞斯资本的交易基本按上述通行规则进行了相应安排。从这些安排可以看出，定价及价值减损，是双方谈判的重点和难点（表3）。

三是约定分手费。如果双方终止交易，并在满足一定前提条件时，五矿资源将向卖方支付相当于交易对价5%的分手费。

五矿资源以约16.065亿美元对价收购霍马考铜银矿，仅按其640万吨铜金属资源量、品位1.8%计算，吨铜资源折合约250美元。考虑当前每吨8000美元左右的电铜价格，以及潜在的找矿潜力，五矿资源的收购对价处于合理区间。

五矿资源预计，项目扩产后，每年可实现约6亿美元的（税息折旧摊销前利润）。依此计算，五矿资源的收购对价约为4.3倍市盈率，这是一笔划算的买卖。

04

永恒的活火

2023年并购市场的清淡，在VC、PE等投资机构也有所体现，其面临着募资、投资、退出等诸多挑战。

2023年1-11月，国内 VC、PE市场新成立基金7615只，同比下降13%；新成立基金认缴规模共计5489.5亿美元，同比下降19%；投资项目数量8346个，同比减少14%；投资规模1389亿美元，同比减少10%。股市“827新政”（即优化IPO、再融资节奏等）后，VC、PE的退出也受到影响。

尽管如此，2023年仍可以看到一些令人耳目一新的并购。除了前述一些交易外，中信股份与沙钢集团争夺南钢股份控制权，并对簿公堂；国家大基金二期频频出手，陆续投资多家集成电路企业；太盟牵头投资珠海万达商管，缓解王健林的上市对赌压力；美的何享健之子何剑锋超百亿收购顾家家居（）控股权等，都意味着产业投资方和机构投资者对未来经济发展依旧充满期待，也正在适应和演化新的交易逻辑，最大化自身价值。

这或许就是引领并购市场不断发展的永恒活火。

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