[摘要]本文以企业融资结构与公司治理问题作为研究主题，从我国公司债券的发行现状入手，着重分析了我国融资结构和公司治理存在的问题以及我国发行公司债对公司的融资结构和公司治理结构的影响，最后为优化我国公司融资结构和治理结构提供建议。

[关键词] 公司债；融资结构；公司治理

公司债券是公司依照法定程序发行、约定在一定期限内还本付息的，在资本市场中，公司债券同政府债券、股票一起列为三大基本证券的有价证券。2007年8月14日《公司债券发行试点办法》正式实施，标志着我国公司债市场正式启航。公司债券市场可以提供多样化的投资、融资渠道，变革融资方式，改善企业融资结构、完善公司治理，是进一步贯彻落实深化金融改革、完善金融结构的具体表现。

一、我国公司债发行现状

自2007年8月14日《公司债券发行试点办法》正式实施以来，我国公司债的发展经历了2008年的火爆、2009年的沉寂，在2010年再次起航。2010年，证监会全年核准25家公司债券发行，融资603亿元，并与人民银行、银监会联合发布通知，上市商业银行参与交易所债券市场进入实质性操作阶段。到了2011年，公司债全年发行规模就达到了1100亿元，超过2010年全年的两倍。2011年11月，证监会又正式启动创业板上市公司非公开发行债券的工作，允许创业板上市公司向不超过10家的特定对象发行公司债券。

目前，申请发行公司债的公司主要集中在三类行业。第一类是电力等公用事业类上市公司；第二类是石油、钢铁等能源类上市公司；第三类是房地产类上市公司；从申请发行规模来说, 区间分布比较分散，发行规模在2.5 -50 亿元之间不等；从拟发行公司债券具体形式来说，年限普遍为十年左右，利率略高于同期企业债水平、但低于同期银行贷款利率, 有部分公司采用了橱架发行模式。即一次核准，分次发行；从申请获得核准时间来看，审批节奏较快。

相对于股权融资和银行信贷，我国公司债的发展相对来说滞后，这其中有多方面的原因：政府对债券发行规模、审批制度、发行利率、发行主体的限制；法律形式、内容、执行上的缺陷；银行贷款的成本更低，程序更少，资金到位迅速；企业大股东攫取控制收益，经理人的内部人控制，投资者的观念等以及中介结构发展不力、税收影响等共同造成了公司债的滞后发展。

二、发行公司债的意义

（一）有利于拓宽企业融资渠道、健全管理机制。

根据西方现代融资结构理论，考虑到资金成本，企业在选择融资方式时, 首先应优先选择内源融资，即留存收益和折旧融资，其次才是外源融资；而在外源融资中，一般优先选择发行债券，直到因债券增发引起的财务风险与其带来的节税效应互抵时, 才选择发行新股。积极发展公司债券首先能够改善企业的负债结构。发行公司债券能够改变过去企业流动资金过度依赖商业银行贷款的局面，为企业建立主动型融资渠道。其次是降低融资成本。企业通过债券融资可节省大量的财务成本，增加了利润，提升了盈利水平。再次是增强企业自我约束能力。企业发债必须公开披露信息，企业要受到众多债券投资人的监督。最后是债券融资可以避免股权融资带来的股权稀释问题，减少了被兼并或收购的风险。

（二）缓和股东和经营者之间的利益冲突，有效地激励和约束经理人。

公司治理结构的核心是控制权的配置问题。一般说来，债权人有固定收入索取权和企业不能偿还债务时的相机控制权，从而形成了公司的债务治理。而公司债券的发展则为公司债务治理提供了基本平台与运行保障。首先债务融资比例增加迫使经理人按时偿还本金和利息，能够减少经理人对现金流的滥用，从而减少代理成本。其次债券融资可以抑制经理的过度投资。当企业有较多经营盈余时，股东一般希望能将盈余资金以股息的形式返还，而经理人员一般更愿意用来投资。在这种情况下，如果企业有债务负担，那么债务支出减少了企业的现金流量，从而降低了经理人员从事无效投资的选择空间。再次债券融资能对公司经理人起到经营激励的影响。在经理人拥有公司股权或股票期权的情况下，随着债券融资量的增加，经理的股权收益也趋增加，因为债券融资的利息支出是固定的，通过债券融资获得的资产收益在支付利息后的剩余都被股东享有，债券融资越多，资产收益的剩余越大,股东和经理的股权收益就越多。

（三）传递公司业绩信号, 提高公司的市场价值。

企业的最优资本结构应根据债务带来的企业价值增加与债务引起的破产成本增加权衡而定，公司价值与其负债权益比是正相关的。上市公司与投资者之间存在信息不对称，如果上市公司采取股权融资，投资者对公司的融资目的很难把握，公司发行新股的意图容易被市场曲解，不得不以折扣方式发行，股权融资可能会因为投资者对公司的不信任而失败，从而导致现有股票的价值降低。投资者对公司发行债券往往持有肯定的态度，公司业绩对债务融资的影响呈正相关，业绩越好的公司，债务融资率也越大。也就是说，债务融资可以减少这种信息不对称，起到向市场传递公司业绩信号，从而提高公司市场价值的作用。因此公司的融资顺序应该是先内源融资, 再债权融资, 最后才考虑股权融资。

（四）发行公司债可以优化股权结构，改善外部治理。

如果债权人对公司的约束是硬性的，那么在股权分散法人或管理层持股比较小的情况下，增加负债融资一方面能相对提高公司的股权集中度和管理者持股比例，增加股东的监督力度和管理者与股东利益的一致性；另一方面能使债权人特别是大债权人更好的发挥对大股东、管理层的监督和约束作用，当股权过于集中时，大股东会利用手中的控制权通过董事会中的绝对多数来直接控制经理人。而经理人为了保住自己的利益，往往会迎合大股东来一起侵占股权人、其他股东的利益。大股东的股权集中度越高，这种可能性就越大，因为当债权人和其他中小股东实现预料到大股东这种利益侵占行为时，要么拒绝融资，要么就要求提高投资收益。从公司治理的角度看，如果外部负债不能到位，这种负债的监督和约束功能就无从发挥，从而影响公司治理效率。

三、促进公司债发展的建议

（一）扩大企业债券需求。

企业债券市场主要是机构投资者从事的市场，大量合格的机构投资者是成熟市场的一个显著标志。以美国为例，美国机构投资者是公司债券市场的参与主体，其中最大的投资人是保险公司、养老基金和外国机构投资者，他们的市场份额约为50%左右，其余的投资者包括退休基金、基金会、共同基金和商业银行等。这些国外成熟公司债券市场的经验说明，要发展我国公司债券市场，应重新定位市场投资主体，放松管制，应该允许商业银行、证券公司、基金公司、社会保障基金等投资者进入公司债券市场，同时设立公司债券投资基金以支持该市场的发展。在公司债券市场进一步完善的前提下，还可以考虑逐步放宽外国机构投资者进入市场的条件。

（二）建立丰富的公司债券品种体系。

公司债券市场要取得长期发展，必须要建立一个品种多样、功能齐全、利率灵活的公司债券品种体系。对于投资者而言，只有市场上具有足够多的值得投资、可供选择的投资对象，才有可能最大限度地进行投资；而对于资金需求者而言，只有市场上存在合适的金融工具，才能能顺利地获得融资。要想吸引市场主体进入公司债券市场，就必须丰富公司债券的品种，建立灵活多样的公司债券品种体系。相关部门要加大力度进行公司债券的创新工作，公司债券品种的创新也将成为促进公司债券市场的发展又一动力。

（三）建立有效的偿债保障机制。

为加强债券融资治理作用提供制度保证，应建立能够抑制过高负债率和道德风险的偿债保障机制。到目前为止，我国的偿债保障机制尚未有效建立，债权人对企业清算的法律执行成本，大大增加了债权人的投资风险。而公司债券的偿债保障机制可以抑制企业过高的负债率和道德风险问题的发生，并确保债务本息的正常支付；可以对债务人形成强有力的约束，保证债权人参与到公司治理中去。履约偿债机制建设包括事前与事后保障两方面的制度安排。加强事前保障机制是为了防止偿债危机的出现。要建立和完善对债务人的风险评估和信用评价制度、债务期限和债务资金用途的制度、强制性的信息披露制度以及债务的抵押和担保制度等。加强事后保障机制是健全出现偿债危机时对债权的保护措施，主要依赖强制性的法律程序，包括自发性和解与清算、破产清算与重组措施。偿债保障机制两方面相辅相成，共同对债务人形成强有力的约束，确保投资者的利益不受侵犯。

（四）建立合理规范的债券市场规章制度。

合理规范的制度是市场运行的基础，监管部门应充分调查企业情况和融资需求，建立合理的债券发行、监管制度，为企业融资提供政策上的支持。另外，建立健全风险规范体系和信息披露体制，保障投资者的利益，培养独立的中介机构，例如投资银行、债券信用评级机构、会计师事务所等，也是必不可少的防范风险措施之一。完善债券的审核发行制度，逐步向市场化的方向过渡。在目前的债券市场上，企业债、公司债和商业票据分属不同的部门管理，这些品种金额、期限、利率等都存在趋同的现象，政府应该明确各部门的职责，使债券市场的管理规范化，避免多头管理造成资源浪费，使债券市场能够规范发展。目前债券市场有着很大的局限性，有很多债券品种的交易不能满足投资者的需求，政府应在加强监管的前提下，建立多层次的资本交易市场，提供不同风险的投资机会，为投资者提供更多的投资品种，使更多的投资者能够参与到债券市场中来，提高债券的流动性。（聂雪丽）

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